¿Reperfilamiento “a la uruguaya” o “a la argentina”?

4 de octubre de 2019 | | Comentarios | 181 veces leído

Si en algo han acertado los políticos argentinos es en ganar la mayor cantidad de tiempo posible anunciando la voluntad de reprogramar los vencimientos de deuda que se acercan. Es una pena que ello deba ocurrir dado que una vez más el país muestra a sus acreedores que no puede honrar sus compromisos en tiempo y forma. Lo cierto es que este gobierno endeudó al país de forma alarmantemente rápida a plazos cortos por lo que el cuatrienio 2020–2023 luce especialmente difícil de sortear sin una refinanciación. Aunque en alguno de estos años (2020 es el caso) los vencimientos de la deuda en dólares es “liviana” en comparación con los demás al operar vencimientos en divisas por “solo” u$s 20.000 millones, si se suma a ello los intereses de todo el resto de la deuda que opera el año próximo se observa que los vencimientos totales rondan los u$s 35.000 millones.

Meses atrás la situación podía sortearse exitosamente ideando mecanismos de ingeniería financiera que utilizaran a la ANSES para que traccionara la demanda de bonos de deuda generando un círculo virtuoso. Pero la desidia de los funcionarios y los acontecimientos de los últimos meses han hecho perder toda esperanza de poder solucionar el tema de la deuda externa sin reprogramación de la deuda. Y ahora luce acuciante despejar las dudas que existen sobre el 2020 y los años que le siguen no solo porque si se hace a las apuradas cuando el país ya se quedó sin reservas es mucho más costoso, sino también porque difícilmente el escenario de la economía internacional pueda ser más beneficioso para los mercados emergentes que el actual. Hay que tener en cuenta que muchos países de calificación relativamente baja han podido tomar deuda de manera abundante en los últimos meses. Muchas han sido las emisiones realizadas ante la fuerte baja en la tasa de bonos a 10 años de Estados Unidos que ahora se ubica en torno a 1,55% anual, mientras que las tasas en Alemania y Japón son ahora negativas. Es dudoso que estos rendimientos puedan ser perforados a la baja. Y si lo fueran, ello indicaría la posibilidad de una recesión mundial fuerte, hecho que a pesar de deprimir los rendimientos de los países industrializados clausura el ingreso de fondos a países emergentes por la sencilla razón de que los operadores internacionales comienzan a descontar que más de uno de estos países van a tener problemas para exportar por lo que empieza a aumentar el diferencial de riesgo entre los países con alta calificación crediticia y el Tercer Mundo.

Por otro lado, si el presente contexto es solo un “bache temporal” de una economía internacional sólida, las tasas volverán a subir en Estados Unidos y Europa lo que eleva los rendimientos globales. En otras palabras: el mejor escenario internacional para Argentina es el actual. Ningún cambio para arriba o para abajo en las tasas internacionales va a ayudar a una reprogramación de la deuda argentina. Por otra parte, una vez que se anunció un canje voluntario de deuda no cabe más remedio que efectuarlo. De otra manera los mercados empiezan a descontar que el mismo será forzoso, lo que dificulta toda negociación al elevarse todavía más la prima de riesgo país e ingresar fondos buitres en forma masiva como acreedores de la deuda.

Por lo tanto, no cabe más remedio que aplicar el verbo de moda: reperfilar. La gran duda es como hacerlo. Tanto las autoridades como la oposición están de acuerdo en hacerlo en lo posible sin quita de capital e intereses y solo alargando plazos. Pero: ¿es esto posible sin seguir aumentando el riesgo de un default desordenado? ¿Alcanza con alargar plazos cuando la deuda es especialmente pesada y la tasa de interés promedio de los bonos muy onerosa? ¿Qué conviene: alargar plazos, achicar el capital o pagar una baja tasa de interés? ¿Cuál de las tres cosas? ¿O una combinación de algunas? Veamos, la decisión final siempre conviene tomarla por la opción que arroja el menor valor presente neto. Pero a los fines de hacer un rápido análisis comprensible para todo el público es necesario simplificar la cuestión y mostrar los diferentes escenarios. Veamos la versión “uruguaya”: supongamos que todos los vencimientos de capital de toda la deuda se “reperfilan” a cuatro años por un plazo de diez, comenzando a vencer el 2024, con vencimiento final el 2033. El FMI a su vez refinancia todas sus acreencias de capital e intereses. Supongamos que los vencimientos de capital pueden refinanciarse ordenadamente cuando vencen mientras que los intereses se abonan. La deuda en dólares con bonistas privados ascendería a u$s105.000 millones a fines de este año, por lo que desde 2024 vencerían u$s10.500 millones de capital más u$s10.000 millones de intereses. En total u$s20.500 millones con bonistas privados solamente, a lo que hay que agregar la deuda intrasector público -que hoy llega en dólares a los 80.000 millones, por lo que insumirán algo más de u$s16.000 millones anuales. Vale decir que desde 2024 tendríamos una necesidad mínima de financiamiento en dólares de al menos u$s 36.000 millones anuales, sin contar ni la deuda con el FMI, ni las nuevas emisiones de deuda que pudieran hacerse por nuevo déficit fiscal ni tampoco la deuda en pesos. Lucen vencimientos muy abultados. En realidad demasiado abultados. Tan abultados como para que desde fines de 2021 vuelvan los temores de pago con la deuda argentina que elevarían rápidamente el riesgo país y harían inviable poder tomar deuda de la manera lo suficientemente abundante como para pagar los vencimientos. ¿Qué indica esto? Que sin reducción del stock de deuda externa o fuerte reducción en la tasa de interés en la deuda refinanciada prácticamente no hay posibilidad de salir del ahogo financiero en que hoy se encuentra el país. Va a ser necesario probablemente refinanciar la deuda a períodos de no menos de quince años. Toda quita en el capital de deuda va a resultar problemática. Sobre todo si se realiza una quita como la que sería necesaria para bajar los vencimientos de capital e intereses anuales a niveles considerados como “pagables”. Sería necesaria una quita del 50% de esos vencimientos unido a plazos de 15 años para que la deuda argentina sea “pagable”, y los u$s36.000 millones arriba citados se transformen en u$s12.000/15.000 millones. Pero es muy difícil que esta opción pueda instrumentarse de manera voluntaria, por no decir imposible.

Finalmente, está la opción de reducir fuertemente la tasa de interés unida a la refinanciación de la deuda a 15 años como mínimo. Esta opción es la que parece más potable: se respeta el total de la deuda, sin ninguna quita pero se paga una tasa bajísima, por decir un número: el 2% anual en dólares. Ello permitiría achicar el pago de intereses a cerca de la cuarta parte. El ahorro de esta opción no sería tan voluminoso como con una quita del 50% -los u$s36.000 millones anuales de la opción “uruguaya” se transformarían en u$s15.000/18.000 millones- pero el nivel de litigiosidad sería muy inferior ya que los acreedores no deberían mandar a pérdida en sus balances una quita de la deuda. Esta parece ser entonces la opción más potable para Argentina: una reprogramación de los vencimientos a un mínimo de 15 años unido ello a una fortísima reducción en la tasa de interés sin ninguna quita en el capital de la deuda. Alguien podría entonces decir que esta opción es más gravosa para los acreedores que la versión “uruguaya”. Cierto, pero en el caso de Uruguay la cantidad de bonos en manos privadas no llegaba a los u$s3.000 millones (sobre una deuda de u$s12.000 millones),y no había “cláusulas de acción colectiva”. Era otro mundo, y Uruguay es otro país. No es válida ninguna comparación. Una refinanciación “a la argentina” podría ser una salida viable.

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